Lang leve de all weather portfolio
Deel uit Chess Capital Q1 nieuwsbrief
Joël en ik schreven net onderstaande naar onze partners in het fonds, ik deel het ook graag hier:
Beste partner,
We willen van start gaan met een persoon die ons nauw aan het hart ligt. Er is wat heisa ontstaan op sociale media over de sluiting van het Aquamarine fonds, het levenswerk van Guy Spier. Onwetenden schreven verhalen over een Buffett-discipel die zijn fonds sluit en daarmee aangeeft dat het einde van actief beleggen nu een feit is. Ze verzonnen dan meteen de verklaring: dankzij AI zou research en stockpicking geen zin meer hebben.
Het verhaal wordt versterkt omdat er in 2025 een massale uitstroom was uit actief beheerde fondsen. Dat kapitaal stroomt massaal naar ETFs, vooral passieve, maar ook naar ETFs die actieve keuzes maken. Rapporten van Morningstar en State Street Global Advisors geven aan dat in de VS de kloof tussen actief en passief in 2025 verder groeit.
Actief beheerde fondsen zagen in de Verenigde Staten in 2025 een netto-uitstroom van ongeveer $560 miljard. Dit is het negende jaar op rij met negatieve cijfers voor deze groep. ETF’s trokken een recordbedrag van ongeveer $1.600 miljard, hoofdzakelijk zuiver passief indexvolgend. Beleggers verlaten dus de dure[SH1] fondsstructuren voor de goedkopere ETFs. Buiten de VS is de dominantie van passieve fondsen minder extreem, maar de trend is dezelfde.
Dat alles verklaart een narratief dat steeds sterker wordt: ‘actief beleggen is dood’. En inderdaad actieve managers die de index van zeer dichtbij benaderen door weinig risico te nemen op onderpresteren, maar wel de premies opstrijken voor hun zogenaamd actief beheer, verdienen het om uit de markt geduwd te worden.
Narratieven die logisch klinken versterken mekaar. Echter, ze zijn fout en actief beheer is niet dood.
Volgens ons is bewuste stockpicking meer dan ooit aan de orde. Precies door het blind index-volgen zijn de opportuniteiten steeds meer aanwezig. We beleven een markt in twee snelheden, twee uitersten: de dure grote aandelen die het mooie weer maken in de grote indexen en de kleine aandelen die aan de huidige koersen voldoende dividenden bieden om te wachten op koersherstel.
Onze mening wordt gedeeld door het brede netwerk van Guy Spier. In de verschillende WhatsApp groepjes waar we actief in zijn, is de teneur duidelijk: de opportuniteiten voor stockpicking zijn groeiend.
De beurs: nog steeds een voorlopende indicator?
In de vorige eeuw werd er gesteld dat de beurs zo’n zes tot negen maanden voorloopt op de reële economie. Als de beurs corrigeerde of crashte, wilde dit zeggen dat de reële economie enkele maanden tot een jaar later ook flink vertraagde of dat er zelfs een recessie kwam.
We zien vandaag twee oorlogen die toch wel een significante financiële impact hebben op de economie, maar niet op de beurs. Vooral het feit dat de markt de lagere toevoer van olie en gas lijkt af te doen als een fait divers is zeer vreemd. Hoge olieprijzen zoals vandaag, zeker voor een langere periode, zijn nog steeds zeer schadelijk voor de economie, ondanks de elektrificatie. Vandaag betalen raffinaderijen premies voor kortetermijnlevering van olie bovenop de standaard Brent-prijs.
In Europa hebben we al ondervonden wat de dure energieprijzen met onze economie deden, nadat het goedkope Russische gas niet meer geïmporteerd mocht worden. Dat gas was er nog wel en ging naar andere klanten. Nu geraakt de olie moeilijk ter plaatse.
Het feit dat de markten hier lauw op reageren en meer bezig zijn met de tweets van Trump baart ons zorgen. Onderschat de markt de impact nu niet? Of zien we het te somber en gaat de oorlog echt snel voorbij zijn?
Zelfs indien het staakt-het-vuren standhoudt, dan zal het maanden duren alvorens de olieproductie weer op peil is van voorheen. En dan is het vreemd dat de markt dit niet inprijst.
Gelooft de markt echt in een snelle oplossing rond de oorlog in Iran? Of zijn er andere zaken in het spel waardoor de daling beperkt wordt?
Sinds de corona-crash lijken beleggers geconditioneerd om bij elke daling van de markt te kopen. Elke dip werd bekeken als een koopmoment en dat werd ook massaal gedaan, ze werden er bovendien voor beloond.
Er werd een Pavlov-reactie gecreëerd.
In combinatie met de buy-the-dip-kopers zien we natuurlijk ook de passieve beleggers als een reden waarom de markt nog niet lijkt te zakken. Deze beleggers blijven kopen zonder na te denken over de economie, ondanks alle zorgen die er zijn. Ze houden vast aan hun systeem, soms uit overtuiging, soms omdat het gewoon zo loopt via hun pensioensparen. Grote fondshuizen die in hun prospectus zeggen dat ze zich meten aan de ene of andere index kunnen niet anders dan volgen. Dansen zolang de muziek speelt.
We verwachten pas een echte stevige correctie of crash wanneer in Amerika het aantal jobs terugvalt en deze vicieuze cirkel wordt doorbroken.
We geloven niet meer in de beurs als een voorlopende indicator. Wellicht zal de economie eerst fors vertragen voordat we de beurs in verhouding gaan zien corrigeren.
Er is nog geen enkel bewijs voor deze stelling, maar dat kan er mogelijks snel komen. Momenteel is de arbeidsmarkt in de Verenigde Staten nog sterk, maar zien we de eerste tekenen van een vertraging. Heel dure olie zal wereldwijd gevolgen hebben, wat de kans op een vertragende economie of recessie sterk vergroot. En vergis u niet, ook in de Verenigde Staten stijgt de olieprijs.
We zien het vooral als een opportuniteit. Onze kleinere bedrijven en die van de managers waarin we beleggen waren al goedkoop en aangezien deze niet in de indexen zitten, zien we ze ook niet zo snel in de uitverkoop gaan wanneer er druk ontstaat. Ze zijn ook sterk genoeg om een storm te overleven. Aan de andere kant hebben we een stevige bescherming via een optiefonds om te profiteren van de opportuniteiten die de markt ons biedt.
Howard Marks, fondsbeheerder van Oaktree en schrijver van ‘The Memo’, blijft onze baken in onzekere tijden. Je kan de markt niet voorspellen, maar je kan je wel positioneren om bestand te zijn tegen de negatiefste scenario’s. En dat zijn we.
Een portfolio dient klaar te zijn om alle weertypes te doorstaan, zowel te nat als te droog. Vitaliy Katsenelson noemt het een ‘All weather portfolio’. Precies wat we deden met de omvorming van onze portefeuille naar allocaties in sterke managers in verschillende niet gecorreleerde domeinen wereldwijd.
Risico’s stijgen
In Amerika staan de beurzen op absolute recordniveaus, kapitaal vloeit rijkelijk en in hoofdzaak naar de grootste bedrijven ter wereld, winsten overtreffen de verwachtingen van de analisten. Geen vuiltje aan de lucht zo lijkt.
Voor mij voelt het aan alsof je met een racewagen door een bocht scheurt en plankgas blijft geven. Het risico wordt zeer groot dat de wagen uit de bocht gaat. Een onheilsvoorspelling? Neen, helemaal niet, de wagen kan misschien nog een tijdje sneller gaan. De andere mogelijkheid, dat hij wel uit de bocht gaat, wordt met de dag groter.
We noemden al de oorlogen en het passief beleggen als risicofactoren. Het lijstje is echter nog veel langer. We maken een bloemlezing uit de kwartaalbrieven van de fondsen waarin we belegd zijn.
Laten we eerst naar bedrijven kijken die de drijvende kracht zijn:
Allereerst zijn de multiples die vandaag betaald worden voor een dollar winst zeer hoog. Hoe meer je betaalt voor een dollar winst, hoe kleiner de kans op een goed rendement. Aan de huidige multiples leert de beursgeschiedenis ons dat een jaarlijks rendement van 0 tot 2% als meest waarschijnlijk mag worden geacht voor het komende decennium.
De winsten van de hyperscalers zijn kunstmatig opgeblazen. Ze verkopen veel producten aan elkaar waardoor een dollar omzet bij de ene, als een investering bij de andere wordt geboekt. Winst volledig in jaar één genomen terwijl kosten boekhoudkundig afgeschreven worden over meerdere jaren. Sam legt dit haarfijn uit in dit artikel: https://www.samhollanders.be/p/consistent-niet-dom-doen
Jarenlang hebben de grote techbedrijven aandelen ingekocht waardoor er een opwaartse druk ontstond op de beurskoers. 10 jaar geleden kon dat nog verdedigd worden aan redelijke prijzen, vandaag al veel minder. De vier grote (Amazon, Google, Microsoft en Meta) zullen dit jaar samen 750 miljard investeren in AI. Dat maakt dat er eenvoudigweg te weinig vrije kasstroom is om nog aandelen te kunnen inkopen. Die opwaartse druk valt weg. Bij Alphabet en Meta is de inkoop volledig weggevallen in het eerste kwartaal van dit jaar.
Aandelen werden ingekocht om als verloning aan het personeel te geven. Dat blijft doorlopen zodat je netto een omgekeerde beweging zal krijgen. Ook over de verloning in de vorm van aandelen en de boekhoudkundige verwerking ervan, waardoor de winst ook hoger lijkt dan ze is, valt heel wat te vertellen.
De grote techbedrijven financieren elkaar en hun klanten om de producten te kunnen blijven afnemen. Circulair investeren zeg maar. NVIDIA investeert 100 miljard in OpenAI, die deze cash gaat gebruiken om NVIDIA-chips te leasen. Iets wat we ook zagen bij CISCO die, vlak voor de dot.com bubbel uiteen spatte, in 2000 zijn klanten geld leende om switchen te kunnen kopen.
De S&P500 wil zijn eigen spelregels versoepelen zodat SpaceX kan worden opgenomen. Winstgevendheid gedurende 4 kwartalen zou worden afgezwakt. Ook OpenAI en Anthropic staan in de wachtrij aan te schuiven. De S&P500 is dan niet langer een keurmerk voor financiële gezondheid, maar een spiegel van marktkapitalisatie. De indexbelegger koopt niet langer kwaliteit; hij koopt simpelweg alles wat groot genoeg is om niet genegeerd te worden.
Laat ons zeggen dat topmultiples voor topomzetten en soms ook topwinsten een gevaarlijke cocktail zijn, maar er is meer aan de hand in de bredere markt.
De speculatieve koorts neemt enorme proporties aan.
De zogenaamde zero-DTE opties (dat zijn opties die de dag zelf vervallen) worden nu massaal door retail beleggers aangekocht. Warren Buffet noemde dit zelfs geen speculeren, maar puur gokken. Dit type opties zijn nu meer dan 50% van de handel.
De mate waarin Amerikaanse huishoudens belegd zijn in de Amerikaanse beurzen ligt op een ‘all time high’. Er is weinig cashbuffer om een ongeluk op te vangen.
Er worden dagelijks producten gelanceerd met hefboomwerking. Klassiek volgen ze een ETF met versterkingsfactor 2x of 3x. Maar voor de gokkers onder ons is er de 5MAG ETF die de Magnificent 7 vijf keer versterkt. Door de dagelijkse herberekening van de hefboom verlies je bij hoge volatiliteit heel snel waarde als de koers zijwaarts beweegt. Dit effect is bij een factor 5x zo extreem dat het product op de middellange termijn bijna gegarandeerd richting nul gaat.
Nog gekker is de 3x op het bedrijf MicroStrategy (CEO Michael Saylor die bitcoins opstapelde, herinnert u zich nog?). In 2025 halveerde het bedrijf. Zijn ETF verloor 98%...
Naar schatting wordt jaarlijks zo’n 50 miljard dollar in dit soort Casino-producten toegevoegd.Een ander soort speculatie vinden we in de private credit en daarmee samen gaand de private equity wereld. Daar waar de bankwereld gereguleerd werd na de grote financiële crisis van 2008/2009 namen private instellingen de meest risicovolle delen van kredietverlening over, de verschuiving naar het zogenaamde “Shadow Banking”. Die markt is in tien jaar tijd gegroeid tot een kolos van ruim $2.000 miljard in 2026. Omdat deze leningen niet op de balans van banken staan, vallen ze buiten het directe toezicht van centrale banken. Het risico is niet verdwenen, het is alleen verplaatst naar een minder gereguleerde omgeving. In 2026 zit er een recordhoeveelheid aan ongebruikt kapitaal, dry powder, in deze fondsen. De druk om dit geld te investeren leidt tot lagere standaarden en hogere speculatie: men “moet” de markt op, ook als de deals eigenlijk te duur zijn. Oplopende inflatie zou wel eens tot de perfecte storm kunnen leiden. Waar de 5MAG-belegger zijn geld in het volle daglicht ziet verdampen, vindt er in de kelders van de financiële markt een veel grotere, stille speculatie plaats. De ruim 2.000 miljard dollar in Private Credit vormt een zwarte doos: leningen zonder publieke rating, gewaardeerd door de verstrekkers zelf, en vaak gestapeld op bedrijven die al tot hun nek in de schulden zitten.
Naast de concentratie van de hyperscalers en de toenemende speculanten is er nog een sluimerende kracht gaandeweg het risico aan het verhogen: het Amerikaans exceptionalisme is zichzelf aan het ondermijnen.
Het geloof dat de Verenigde Staten uniek zijn en niet onderworpen aan de normale wetten van de geschiedenis of economie die voor andere landen gelden, neemt zienderogen af. Het idee dat de USA een baken van democratie en vrijheid is, staat op zijn zachtst gezegd onder druk.
Lange tijd dacht men dat de Amerikaanse schuld (inmiddels ruim boven de $35.000 miljard in 2026) niet uitmaakte. Maar de wetten van de zwaartekracht beginnen te trekken. De rentekosten op de Amerikaanse schuld overstijgen inmiddels het defensiebudget. Wanneer de markt begint te twijfelen of de VS die schuld ooit kan (of wil) terugbetalen zonder de munt kapot te printen, verdwijnt het exceptionalisme van de risicovrije staatsobligatie.
De dollar is niet meer neutraal sinds hij als een wapen werd ingezet. Sinds de bevriezing van Russische tegoeden en de toenemende sancties, zoeken landen zoals de BRICS+ naar alternatieven. Als de vraag naar dollars wereldwijd daalt, stijgt de rente in de VS en daalt de koopkracht. De VS kan dan niet langer zijn tekorten naar de rest van de wereld “exporteren”. De geopolitieke overmoed wordt met de dag zichtbaarder.
Institutionele erosie, corruptie en polarisatie zijn sluipmoordenaars. Een groot deel van de US Premium komt voort uit het vertrouwen in de Amerikaanse instituties (de Fed, het rechtssysteem, de democratische instellingen, onafhankelijk werkende administraties,…). De rule of law staat zwakker dan ooit, normen vervagen aan een hoog tempo.
De S&P 500 maakt inmiddels een absurd groot deel uit van de wereldindex. Als het Amerikaanse model wankelt, is er voor de passieve belegger nergens een plek om te schuilen. Als het exceptionalisme verdwijnt, zullen Amerikaanse waarderingen terugvallen naar het wereldgemiddelde. Dat zou betekenen dat de Amerikaanse beurs 30% tot 40% moet dalen, puur om weer “normaal” geprijsd te zijn ten opzichte van Europa of de opkomende markten.
Het Amerikaanse systeem werkt zolang iedereen gelooft dat het werkt. Zodra dat geloof wegvloeit, is er geen weg terug naar de oude status.
In deze wereld zijn wij zeer voorzichtig.
Let op: Wij zijn geen voorspellers van een crash.
Wij zijn wel voorbereid en gepositioneerd met een all-weather portfolio.
Zakt de deeg in mekaar, dan zullen we er sterker uitkomen met onze bedrijven en onze managers.
Blijft het deeg rijzen, dan rijzen we rustig mee.