De realiteit van een actief fonds
Heb je de nieuwsbrief van Terry Smith gelezen aan zijn beleggers in het Fundsmith-fonds? Zo niet, dan kan je dat hier doen: Fundsmith H1 letter. Hij verwijst in die brief ook naar een blogpost van Simon Evan-Cook, die je hier kan lezen: Victory for Passive! 22 thoughts and questions.
In de brief van Terry Smith is het duidelijk dat hij worstelt met zijn mindere periode aan resultaten, terwijl de beurzen nieuwe records neerzetten. Hij wijst passief beleggen aan als een, zo niet dé, oorzaak.
Het klinkt misschien arrogant, maar waar hij nu mee zit, zat ik mee in 2024. Terwijl de beurzen stijgen, achterblijven en zelfs een licht negatief resultaat optekenen, is zeer moeilijk om mee om te gaan. Een crash van 35% in 2008 was voor mij alvast emotioneel minder zwaar dan dat. En dat dan vooral omdat ik nu niet enkel mijn eigen geld beheerde, maar ook dat van familie, vrienden, vrienden van vrienden en ex-zakenpartners. Het gewicht daarvan op je schouders mag je niet onderschatten.
Ik werd uitgelachen door mensen die maar net begonnen op de beurs en de vraag werd me ook openlijk gesteld of ik mijn strategie niet moest aanpassen, omdat deze duidelijk niet meer werkte.
Velen van jullie zullen mijn artikels in die tijd ook wel gelezen hebben. Ik ging op zoek naar verklaringen waarom mijn strategie, die ik al 20 jaar hanteerde, het zo slecht deed en ook naar wat ik anders kon doen. Ik vond toen dezelfde verklaring als die Terry Smith aangeeft in zowel deze als zijn vorige nieuwsbrief, en die ook al werd aangegeven door Michael Green en door Simon Evan-Cook goed is samengevat.
Prijszetting niet meer hetzelfde
Het passief beleggen is de dominante factor in het dagelijks verhandeld volume geworden en dat maakt dat de prijszetting van de aandelen niet meer verloopt zoals toen Jack Bogle het idee van het indexbeleggen zoveel jaren geleden lanceerde.
Als indexen het gemiddelde van alle fondsen met tientallen procentpunten verslaan, klopt er iets niet. Indexbeleggen is gemaakt om het gemiddelde van de beurs te halen, maar als het over een bepaalde periode tientallen procentpunten beter kan presteren, wil dat ook zeggen dat het in andere periodes tientallen procenten slechter zal presteren om uiteindelijk op dat gemiddelde uit te komen.
Tel daarbij de concentratie van een paar aandelen in zo’n index op en passief beleggen is opeens niet meer zo passief, maar vooral momentumbeleggen in de grootste marktkapitalisaties. Om nog maar te zwijgen van alle sector ETF’s die wel degelijke actieve keuzes zijn, maar zo niet worden bekeken door de beleggers.
Ik noemde het al eerder een goed idee dat te ver werd gedreven.
De opkomst van de passieve fondsen en de geldstroom die er naartoe gaat dankzij de goede prestaties ondersteunen ook die prestaties. Hierdoor stroomt er nog meer geld naartoe en worden de prestaties nog beter, waardoor er weer meer geld naartoe stroomt, waardoor… U begrijpt het ondertussen wel.
Dat geld moet ergens vandaan komen. Een deel is spaargeld dat geactiveerd wordt en dat vroeger op een spaarrekening stond, maar een groot deel wordt ook uit actieve fondsen getrokken. En dat lijkt op het eerste gezicht ook logisch, want die presteerden de afgelopen jaren minder goed. Waarom zou je dan de hogere beheerskosten betalen?
Uit angst voor die opvragingen, of redemptions in de vakterm, gaan ook steeds meer fondsen die indexen steeds dichter opvolgen: de zogenaamde indexknuffelaars. Doe je dat niet, dan riskeer je het een (lange) periode slechter te doen dan die indexen en je beheerd vermogen te zien wegstromen, terwijl de vaste kosten wel blijven lopen.
Terry Smith geeft het ook gewoon aan in zijn nieuwsbrief: ze passen hun strategie aan omdat ze ervoor vrezen door de vele redemptions niet lang genoeg operationeel te kunnen blijven tot de markt keert. In zijn exacte woorden:
However, there is another factor at work here — fund flows. We run open-ended funds, and you can and increasingly have been taking money out, we suspect mostly to join the exodus from active to passive, or possibly to invest in managers who profess that they understand quality better than we do. They may be right, or they may just be closet momentum investors, which will be fine until it isn’t. However, there will be little point being proved right about the dangers of passive or momentum investment after our Fund has closed. It is against this background that we are implementing some adaption in our fund management process.
Er wordt altijd gezegd dat actieve fondsen slechter presteren door de kosten die ze aanrekenen. Dat zal wel terecht zijn in veel gevallen. Een ander, onderbelicht, aspect is het gedrag van de beleggers in die fondsen. Beleggers stromen namelijk toe nadat een beheerder een mooie winstreeks heeft neergezet en halen het geld er weer uit na een periode waarin er minder goed werd gepresteerd. Met andere woorden: de beheerder moet veel geld beleggen in periodes waarin zijn stijl waarschijnlijk nog weinig aantrekkelijke kansen genereert, en verkopen net wanneer het eigenlijk het moment is om te kopen.
De eerste vraag die wij ook telkens krijgen is: “Wat was het resultaat van de afgelopen x jaar?” In mijn ogen de verkeerde vraag om te stellen. Dit zijn in mijn ogen de juiste vragen om te stellen bij de selectie van een fonds:
Wie is de beheerder?
Wat is zijn langlopende trackrecord (indien mogelijk decennia)?
Hoe is hij als persoon (normaal, down-to-earth of een “finance bro”)?
Hoeveel van zijn eigen vermogen (procentueel) zit in het fonds dat hij beheert?
Wat is de strategie en is deze consistent gebleven over de jaren?
Wat zijn de kosten?
Een fonds dat je positief kan afvinken op al het bovenstaande, maar net een (lange) periode ondergepresteerd heeft, is vaak net een opportuniteit om in te beleggen. De kans is namelijk groot dat het keerpunt nadert.
De realiteit van actief beheer
Smith gaat echter onder druk van de opvragingen zijn strategie aanpassen. Dat is de realiteit van een actief beheerd fonds. Als zelfs iemand zoals Smith, die zijn reputatie rond zijn strategie heeft opgebouwd, de handdoek in de ring gooit en momentum mee integreert in zijn beleggingen, is dat opnieuw een signaal dat we dicht bij de top zijn.
Pas op, wij deden ook aanpassingen. Waar vroeger een goed bedrijf aan een heel aantrekkelijke prijs genoeg was om in te beleggen, zoek ik nu ook meer naar de katalysator die ervoor kan zorgen dat het aandeel weer gaat stijgen. Vroeger kon je rekenen op de marktwerking door alle actieve beleggers; vandaag zijn die zo uitgedund dat er iets moet zijn om hun aandacht te trekken tussen de duizenden aandelen. Alleen goedkoop is niet meer genoeg in deze markt.
Omdat al ons roerend vermogen in Chess Capital (*Chess Capital is een Luxemburgs niet-publiek beleggingsfonds voor de goed-geïnformeerde belegger) zit, kozen Joël en ik er ook voor om niet meer enkel te focussen op mijn specialisatie (Europese familiebedrijven en dan vooral small- & midcaps), maar ervoor te zorgen dat als er in zo’n markt een langdurige slechte periode is, we ook in andere regio’s of sectoren zitten zodat er nog wel geld verdiend wordt.
We konden hiervoor steunen op ons uitgebreide netwerk van internationale waardebeleggers dat we met de jaren hebben opgebouwd. Naast het deel dat ik zelf beheer, wordt vandaag ook een deel beheerd door uitstekende waardebeleggers die voldoen aan de bovenstaande criteria. Omdat hun (en mijn) resultaten echter nooit gelijk bewegen, en zelfs gekozen zijn om wat tegengesteld te bewegen, zullen we nooit het best presterende fonds zijn. Ons doel is echter steeds in de bovenste helft te zitten en als we dat lang genoeg kunnen doen, dan stijgen we automatisch naar de top. Bovendien zijn Joël en ik echte waardebeleggers die onder de motorkap kunnen kijken en zo managers selecteren bij wie de markt tegenzit, terwijl ze wel het juiste blijven doen. Met andere woorden: wij kunnen de tegengestelde beweging maken van wat de massa beleggers doet.
Voor mezelf was dit ook een bevrijding. De last op mijn schouders werd gedeeld, en we investeerden wat we anders als cash zouden aanhouden ook in een fonds dat ons zal beschermen als de markt crasht. Dit maakt dat we ook geen rekening meer moeten houden met voldoende spreiding, want die is er met de andere managers. Zo kan ik me enkel concentreren op de betere opportuniteiten.
Dat mijn resultaten weer beter zijn, is een combinatie van de uitstroom uit Europese small- & midcaps die lijkt te vertragen, het zoeken naar de katalysatoren en de hogere concentratie.
Vermits ik kwaliteitsbeleggen als onderdeel van het waardebeleggen zie, lijkt dit een goed moment om daar nu ook weer extra aandacht aan te geven. Al vind ik momenteel vooral heel wat correct geprijsde kwaliteitsnamen; koopjes zijn het nog niet.