Cycliteit: opportuniteit of valkuil?
Als waardebelegger kopen wij typisch die bedrijven waarvan wij geloven dat de markt het fout heeft. Dat kan zijn omdat ze een tijdelijk probleem als te ernstig beschouwen en de koers te hard omlaag duwen. Dat kan ook zijn omdat de markt het bedrijf niet begrijpt (of er gewoon geen interesse in heeft).
Cyclische bedrijven kun je vaak onder deze twee categorieën plaatsen. Hoewel de problemen meestal geen echte problemen zijn, maar een normale evolutie van de markt, worden dalende omzetten vaak wel als permanent gezien, terwijl dit eigenlijk normale golfbewegingen van vraag en aanbod zijn.
Veel vraag en weinig aanbod zorgen voor hogere prijzen, die op hun beurt weer leiden tot recordwinsten en torenhoge marges. Het marktsentiment dat dan heerst, is dat het dit keer anders is en we in een nieuw normaal zitten en de winsten voor deze bedrijven zullen blijven stijgen.
De koers-winstverhoudingen van deze bedrijven zijn op dat moment laag, of lijken laag door de prognoses die gemaakt worden voor de komende jaren. Dit is een gevolg van de recordwinsten, niet van een lage beurskoers. Wat op basis van de winst een opportuniteit lijkt, is dat vaak helemaal niet.
Hoge prijzen trekken concurrentie aan en zorgen ervoor dat er extra geïnvesteerd wordt in capaciteitsuitbreiding. Wanneer al dat extra aanbod er eenmaal is, blijkt dit groter te zijn dan de vraag. Er ontstaat een overschot, met dalende prijzen als resultaat.
Het gevolg van de dalende prijzen is dat de marges en winsten in elkaar duiken. Bij kapitaalintensieve bedrijven duwen de afschrijvingen de resultaten vaak in het verlies. Het gevolg is dat bedrijven minder gaan investeren, concurrenten verdwijnen en er consolidatie optreedt. De capaciteit neemt af, tot deze weer fors onder de vraag is gedoken en de cirkel opnieuw begint.
Op dit moment is de koers-winstverhouding vaak heel hoog en lijkt het alsof je veel te veel betaalt voor het bedrijf, terwijl het net dan een koopje kan zijn omdat de beurskoers, samen met de winst, in elkaar is geklapt.
Dat is dan nog maar alleen de aanbodzijde die al voor cycliciteit kan zorgen bij een gelijke vraag. Natuurlijk zijn managers niet zo dom om bij een gelijke vraag telkens weer deze aanbodcyclus te doorlopen. De vraag schommelt immers ook. Zo zullen hoge prijzen de vraag juist afzwakken en lage prijzen de vraag aanwakkeren. Hierdoor wordt de cyclus extra versterkt.
Daarnaast zijn er ook externe factoren die de vraag kunnen beïnvloeden, zoals de rente en nieuwe uitvindingen.
Hoewel deze cycli er al zijn zolang ik me kan herinneren (en heb kunnen bestuderen), blijft de markt overreageren op deze golfbewegingen. Dit komt niet doordat beleggers dom zijn of een erg kort geheugen hebben, maar door de psychologische effecten die de situatie op hen heeft.
Toen Isaac Newton zijn fortuin verloor in de South Sea Bubble, zou hij het volgende hebben gezegd: “I can calculate the motion of heavenly bodies, but not the madness of people.”
Niets is zo gevaarlijk voor een belegger als een Excel-file. Groei of dalingen die tot in het oneindige worden doorgetrokken. Angst en hebzucht nemen constant het stuur over in het brein van beleggers. Heeft u ooit de tekenfilm Inside Out gezien? In deze films kijken we in het brein van een meisje tijdens haar kinderjaren en latere puberteit. Hier zien we hoe emoties vechten om de controle over het brein. De film is zo sterk dat hij op scholen wordt gebruikt om gevoelens uit te leggen. Als vader van drie dochters vond ik het korte filmpje van vijf minuten over haar eerste date, en de blik in het hoofd van de vader, ook erg leuk.
Bij beleggers vechten de emoties, angst en hebzucht constant tegen de rationaliteit. Dat gevecht speelt zich af in het brein van elke belegger. Dit beseffen en erover nadenken helpt ons om ermee om te gaan.
Bij kapitaalintensieve cyclische bedrijven is het nog relatief makkelijk. Daar kun je kijken naar de verhouding tussen de koers en de tastbare boekwaarde. Als je een bedrijf met schepen, fabrieken of grote grondstofreserves kunt bezitten voor de helft van deze tastbare boekwaarde, dan ben je er vrij gerust op dat je er winstgevend zal uitkomen.
Dit zijn ook de sectoren waaraan men typisch denkt: grondstoffen, scheepvaart, automobiel... Maar vergis u niet: cycliciteit zit in de meeste bedrijven, al lijken beleggers vandaag te geloven dat die er niet meer is voor halfgeleiders (chips).
De valkuilen
Een makkelijk te vermijden fout bij het beleggen in cyclische bedrijven is investeren als ze te veel schulden hebben. Hoe lang een neergang in de cyclus kan duren, weet niemand van tevoren. Als de cashflow dan opdroogt, wil je er zeker van zijn dat het bedrijf ook aan de andere kant van de cyclus nog bestaat en niet in de uitverkoop heeft moeten gaan om zijn schulden te betalen. Wij willen net die bedrijven met een ijzersterke balans die kunnen profiteren van zo’n uitverkoop. Overleven is één ding, maar er sterker uitkomen is nog beter.
De fout die ik ook nog steeds maak, is te vroeg instappen. Een neergang alleen is niet genoeg. Je moet eigenlijk ook zien dat er capaciteit in de markt verdwijnt, bijvoorbeeld door concurrentie die failliet gaat of wordt overgenomen, of door zware afschrijvingen bij bedrijven als ze de productie stilleggen.
Het grootste gevaar is cycliciteit verwarren met een structurele achteruitgang. Mogelijk herstelt een sector helemaal niet meer omdat de wereld is veranderd. Uit mijn eigen ervaring denk ik dan aan wat er met fototoestellen gebeurde door de komst van de iPhone, of aan typemachines met de opkomst van de computer.
Beleggen in cyclische bedrijven
Persoonlijk heb ik al mooie winsten kunnen maken met cyclische bedrijven. Twee weken geleden besprak ik X-Fab al op die manier.
Enkele tips op basis van wat ik geleerd heb:
Enkel bedrijven met een ijzersterke balans.
Enkel bedrijven met een lage schuldgraad (ja, inderdaad hetzelfde als het eerste punt, maar het is zo belangrijk dat ik het twee keer noem).
Eis een gedisciplineerd management dat sterk is in kapitaalallocatie (bijvoorbeeld met de inkoop van eigen aandelen in het dal van de cyclus en niet op de top).
Kijk naar de kapitaaluitgaven in de sector om in te schatten waar je je in de cyclus bevindt.
Gebruik genormaliseerde winsten en cashflows over cycli heen om te waarderen.
Idem voor groei: kijk over cycli heen, niet alleen naar de afgelopen jaren.
Stap in delen in.
Stap in delen uit.
Besef dat een cyclus langer kan duren dan je denkt. Zorg dat het potentieel groot genoeg is, zodat je, als het langer duurt, toch nog een mooie winst maakt.